《基金经理投资笔记》宏观策略系列
把脉经济周期拐点实现财富管理升级
作者：魏凤春（博士），创金合信基金首席经济学家
破壁重铸
——年宏观策略配置之宏观篇
我们年宏观策略配置的观点是《破壁重铸》，为了描述得更清晰，本篇笔记计划通过三部分，即宏观篇、产业篇与资产篇来进行阐述。本期是第一篇宏观篇，主要从宏观角度分析系统性的风险与收益，以及大类资产配置的基本逻辑。
决定年大类资产的宏观因素
年大类资产走势
年大类资产走势可以概括为：全球流动性紧缩压估值，增长拖累EPS，通胀交易大起大落，*策影响资产节奏，但没有改变资产趋势。
年对大类资产走势起决定性作用的三个核心关键变量是流动性、增长和通胀。首先，全球流动性告别过度宽松，进入紧缩阶段，国内资金面充裕，但是信用崩塌，全球拔估值受阻。其次，国内经济受防疫、地产、外需走弱等影响，经济动能修复不及预期，企业盈利增速持续下行，股市基本面得不到实质支撑。最后，全球供应链原本就偏紧，俄乌战争强化了供应链紧张，大宗价格大起大落，强化通胀压力和货币紧缩动力，也使得通胀交易大起大落。
年宏观因子分析
大类资产的趋势、节奏，由基本因子与交易因子共同决定，前者决定趋势，后者决定节奏。回顾年，我们发现：1）增长和盈利因子偏弱：疫情冲击、外需走弱，地产走弱；2）*策因子有保有压：疫情防控压力大，冲击情绪和经济修复，中美博弈打压核心科技，地产前期出清，后期防风险保交楼，改变系统性风险量度。3）通胀因子：高通胀驱动海外央行紧缩，冲击市场，国内整体温和。4）流动性因子：全球紧缩，中国流动性合理充裕，三季度后资金面边际收敛，理财赎回，债市波动加剧。
年宏观因子分析的重点
第一，增长因子：宏观面上的GDP增长，尤其微观面上的盈利何时触底反弹，为权益市场提供更扎实的基本面支撑是关键。
第二，*策因子：这是激发增长因子、盈利修复的药引，*策何时能看到明确效果至为关键。
第三，流动性因子：海外的紧缩进程持续推进，是否会在某个阶段再度引发金融市场波动，国内地产信用创造修复程度，金融风险防范如何，对大类资产特别是债券资产的走势起着决定性作用。
第四，通胀因子：海外通胀压力仍在较高位置，但逐渐缓和；全球大宗价格仍处在高位，制约经济修复和盈利结构改善。国内通胀整体无压力的一致预期会不会造成合成谬误，也是需要
二、年宏观因子分析
2.1海外宏观因子
海外宏观核心因子是增长，年治理通胀引发的紧缩后遗症，加速了经济的衰退，同时高位盘桓的通胀又可能导致市场对滞涨交易的预期。与年相比，海外对中国资产的冲击，主要体现为出口下滑减弱了外部需求对中国经济恢复的支撑作用，这一链条已经成为年投资者规避的领域。
通胀：美国通胀整体仍在高位，同比中枢逐季下降的趋势不变，Q4大概率降至2%-3%附近。
年美国通胀韧性强的原因，在于供需两端因素支撑作用较强，具体表现为供给端的俄乌冲击强化了能源大宗价格坚挺，需求端回落的速度不甚理想。
目前美国能源和商品价格回落得较为明显，因为价格粘性相对较小，更快适应需求端的变化，包括能源、能源链条的交通运输，服装、电子产品和信息服务价格下降较快。美国通胀韧性比较强的是工人薪资和部分服务价格，不过随着需求的下降，慢慢地这部分价格的韧性也会出现松动。
根据对年美国CPI的走势模拟，我们判断到年年底，CPI和PCE（个人消费物价指数），包括核心CPI和PCE可能才会下降到2%-3%左右，下降到2%以下的概率比较小。这里需要说明一点，PCE和核心PCE是联储更
流动性：由于年美国通胀整体仍处在2%以上的位置，联储在年上半年，至少一季度继续处在加息周期中，终端*策利率有望突破5%，目前预期在5.25%-5%左右，二季度后可能加息操作逐渐平息。
年11月的议息会议加息50bp，超预期的信息不多。我们认为，强加息终点利率比当前幅度更加重要，年的加息终点预期在5.1%左右，对应当前可能还有50-75bp左右的加息幅度。
年大概率不会进入降息后期。美联储主席鲍威尔表示，确保通胀会回到2%的目标，目前没有考虑过降息，历史经验表明，*策转向过早将会后患无穷，只有在委员会确信通胀会以持续的方式下降到2%的水平之后，才会开始考虑降息。缩表仍在持续，每月亿国债+亿MBS比年10月-年7月每月亿国债+亿MBS的节奏要快，上一轮缩表自年中开始，联邦基金利率开始突破作为上限的IOR（准备金利率），美国货币市场“钱荒”事件发生，短端利率大幅波动。
增长：全球经济动能的放缓趋势确定，预计欧美在年2-3季度经济动能出现更清晰的环比放缓迹象，外需的走弱会持续传导到国内出口。
从生产端来看，欧美日制造业PMI都已经回落至景气度以下，处在历史较低水平，各类经济领先指数也已经出现明显的下降。投资者信心指数和消费者信心指数明显弱于疫情前，衡量美国消费者购买能力和潜在购买力的实际可支配收入增速和储蓄可支配收入占比也已经处于历史较低水平。目前海外机构对美国、欧洲、日本年GDP增速预期均值分别在0.4%、0.1%、1.2%，对于欧美在年出现阶段性的衰退有一致预期。
2.2中国宏观因子
从决定中国资产的宏观因子看，显然增长因子在年最重要。*策因子对增长的催化又显得非常关键，这是市场自我修复的内生力量与*府的制度变革和技术性操作互相作用的过程，都不可忽视。过分夸大任一方的力量都会导致资产配置的误判，二者不仅决定着资产的趋势，对节奏的影响也需仔细考察。
*策：全力恢复经济增长动能是中国未来1-2年的核心诉求，这意味着*策需要在短期稳增长、中期纠偏和长期安全主线全面展开，让经济实现再平衡的可持续的健康发展。
年的*策基调可以概括为：提振信心，系统思维，均衡思维，扩内需与供给侧改革结合。具体而言，主要包括以下几方面：
1）信心是基础。*策回应社会核心关切。稳定人心，凝聚共识，给大家埋头苦干提供保障。
2）系统思维。防疫是过去较长一段时间的核心关切点，某种程度上主导了整体的*策安排，但年需通盘考虑发展、扩内需、供给侧改革、防风险、扩大对外开放、防疫等各方面*策，这在扩内需纲要和中央经济工作会议体现得很充分。
3）均衡思维。过去一两年，*策体现了较强的偏向性，*策偏好主导了产业的发展。从年开始，高端制造、新能源本身产业增速在放缓，但*策支持力度变化不大。无论是财**策还是货币*策，维持过去几年的支撑强度确实也比较难，过去几年好的行业和差的行业可能在年逐步收敛，不同行业表现有望更加均衡。
过去两三年*策重点在供给侧结构性改革，年是扩内需与供给侧结构性改革并举，短时间内扩内需可能更为重要，优先级靠前，但是，扩内需很难指望某一个*策出台就能看到明显的效果。一枝独放不是春，年需要财*、货币、信贷、产业、结构、要素、制度等各方面*策联合发力，短期稳增长（消费、地产）、中期纠偏（平台经济、医疗、防疫）、长期安全部署都要进行，每个行业和板块恢复，才能最终实现经济发展的合力。
因此，年的*策是和风细雨、润物无声，这与过去几年*策大开大合、爱憎分明是明显不同的。
从*策的执行过程中，有几点对投资是有明确指示作用的。
第一，*策重心的三个层次。从中央经济工作会议公报看，*府继续清醒认识到当前经济依然面临需求收缩、供给冲击、预期转弱的三重压力，呼吁提振市场信心，坚定信心，有新气象新作为。*策更加务实，明确发展是*执*兴国的第一要务，强调要把实践作为检验各项*策和工作成效的标准。“更好”统筹防疫、发展、安全，形成共促高质量发展合力，当前单靠哪一类*策是无法解决问题的，符合我们在20大会议前短期稳增长、中期纠偏、长期安全*策要系统发力的判断。
第二，扩大内需*策的注意事项。消费端可
投资端重中之重是制造业高质量发展和建设制造强国、持续推进重点领域补短板投资、系统布局新型基础设施。投资有双重作用，首先是投资需求本身就是内需。其次，科技产业、交通物流、能源环保、民生医疗、新基建等投资是为了能够在供给端提供更好的产品和服务，满足新的需求。供给侧和需求侧的改革可以同步进行。
扩内需不能单纯依靠消费和投资相关的*策，而是需要和新型工业化、信息化、城镇化、农业现代化等现代化举措，以及要素市场化、体制机制改革、高水平对外开放结合起来，与推进共同富裕和长期安全保障并行不悖。这是一个长期系统工程，需要经济社会各方面均衡发展作为保障，这与以往单独的促销费或者稳投资的*策是不一样的。
第三，积极财**策的重点。财**策仍然积极的，但也必须明确财*收支压力加大下，*府进一步盘活存量限额的必要性大幅提升。盘活方式包括REITS、PPP、产权交易、投资运营、改扩建、闲置改造再开发、兼并重组等。
与此同时，*府会更好地使用类财*的金融工具，包括*策性开发性银行新增亿元信贷额度、亿*策性金融工具，调增亿专项债余额，6亿PSL，0亿元设备更新改造专项再贷款等。年财*支出端减税降费规模缩小，今年的1.5万亿留抵退税规模年不用再开展，防疫抗疫支出规模可能缩小。收入端经济有可能触底，但向上弹性也有限，地产也类似，此外，央行1.1万亿利润上缴不再。
整体而言，年财*收支紧平衡，支出压力缓和，收入略有改善。疫情以来，*府杠杆率快速提升11个百分点，*府经历了三年快速加杠杆，年可能需要缓一缓，激活经济内生动力刻不容缓。
第四，货币*策更强调精准有力。货币*策流动性合理充裕的基调不变，强调精准有力，核心是结构性的工具发力，小微、科技、绿色是重点。
第五，产业*策体现两个不动摇。地产和平台经济*策基调纠偏。地产是在房住不炒大基调下的平稳发展，支持优质头部企业；大力发展数字经济，支持平台企业大展身手。产业发展和安全并举，产业链补强、升级、强化科技自主和人才引进，就业是重中之重，支持生育和老龄化突出问题的化解。值得注意的是，过去两年大篇幅讲的碳中和和碳达峰工作，在今年表述内容相对有限。
第六，防疫常态化对经济生产的影响要经受必然的冲击阶段。防疫常态化前，管控放松通常利好生产；但完全放开后，生产并不能持续转好，大多走平。参考国外经历，新加坡在全面放开后，制造业PMI小幅下滑。越南在全面放开后，制造业PMI保持在之前高位水平。泰国在全面放开后，或因*府持续刺激经济，制造业PMI明显上行。市场最期待常态化防疫对消费的刺激作用，我们提醒投资者，当防疫*策从最严水平开始放松，消费阶段性波折中复苏，但完整放开后，消费总量并不能持续转好，大多走平。从结构上看，防疫常态化后，可选消费以及汽车链条的消费更为受益。
增长：外需压力进一步凸显，单一*策无法实现目标，需要*策均衡发力，纠偏、托底共同作用对冲经济下滑动能，但经济的正常化可能经历短时间的阵痛。
疫情之后较长一段时间，海外财*消费刺激和中国的供应链优势,使得外需成为中国经济的重要支撑力量，出口长期保持着两位数的增长。但从最近几个月开始，供需两端对出口的支撑都在明显弱化——需求端，海外刺激退潮后经济动能放缓，经济周期步入下行阶段，需求明显下降；供给端，国内疫情的反复和海外的正常化、能源价格高位回落，优势弱化。
无论是外需还是基建增速，相对较为确定的是，会比今年弱，经济的增长更多依赖消费端、生产端、民营企业投资端在抑制性因素缓和之后的缓慢自发修复，考虑到国内疫情和海外需求放缓，这个修复过程会比较波折。
过去两年*策最明显的一个特征就是有保有压，体现出较明显的*策意图和偏好，一些行业属于被*策纠偏的重点，打破了原有的发展方向和路径，典型代表是地产、医疗、教培、平台经济、金融。与此同时，硬科技和绿色经济是*策重点支持的方向，中高端制造和新能源，尤其是新能源和汽车产业链蓬勃发展，本身在全球具有一定的比较优势，同时又受到财*税收和货币信贷*策的大力支持，因而发展较快。
即使新能源和高端制造行业在过去两年保持了快速增长，但是经济整体没有体现很强的动能。这其中有疫情的影响，也有*策的导向性作用。过去几年，经济的系统性和均衡性被打破，这是转型的阵痛。“破”是为了“立”，年经济需要各方面、每个领域、每个行业回归正常发展路径，才能够系统性地恢复内生动能。这意味着，需要周期、科技成长、消费、医药、互联网经济、金融，齐发力、共聚力对抗外界冲击，形成经济向好的合力。
流动性：资金面已经持续宽松2年多，很难再进一步宽松，考虑到基本面的弱势，至少年一季度*策也很难主动收紧，但是*策组合拳的搭配，弱化了宽货币的重要性，利率中枢预期上行，债市相对谨慎。
年货币*策整体是相对宽松的，资金面和货币供给充裕，结构和定向工具也承担了部分财*功能，流动性最大的问题是信用创造过程崩塌，尤其是地产链条。年信贷支持会更加全面，尤其是对比较脆弱的地产、建材、农林和部分服务业的支持力度可能加大。
考虑到年一季度经济增长压力较大，因此，存在下调LPR的可能，未来1-2个季度*策依然是没有主动收紧的基础。但市场利率随着其他*策的发力，中枢可能会较年有所抬升。自年9月以来，我们认为资金面持续非常充裕，货币*策不会主动收缩，但资金面有望边际收敛、利率中枢小幅抬升，预计年较长一段时间依然不会改变。
通胀：经济的正常化和修复，尤其是消费的修复，可能推动CPI的修复，但弹性也相对有限，PPI可能先抑后扬
年本身是猪周期的一个向上周期，但是由于没有发生明显的疫病，集约化的养殖占比提升以及需求端的疲弱，猪价整体上涨幅度相对可控。国内能源价格有煤炭价格管控打底，年也没有像海外一样给CPI带来压力。
年猪周期可能不会马上进入下行周期，整个终端消费需求可能也处于先抑后扬的态势，全球经济动能放缓，暂时看不到一个很强的CPI向上的驱动力，CPI大概率保持相对温和态势。预计年俄乌战争导致的供需极度失衡状态边际上缓和，美元指数处于较高位，大宗商品短期没有实质性的向上驱动力。当前我们关心的问题是，这一轮大宗商品价格调整幅度不太充分，中下游的修复仍面临着成本压力。
三、年的宏观风险
宏观分析除了指明系统性的收益以外，还必须判断系统性的风险，否则无法系统完成资产配置的过程。我们认为，需要
一是，欧美日流动性收缩在某个时点可能带来全球资金市场和债券市场的波动。美联储缩表年将持续，可能量变积累质变，在某个时间段可能再度导致美国货币市场“钱荒”事件发生，进而短端利率大幅波动。迫于汇率的压力，12月20日，日本央行宣布将10年期日本国债的收益率目标浮动区间从±0.25%上调至±0.5%左右。日本国债市场作为全球债券收益率的最后一个重量级锚点，此举可能对全球债券市场和资金市场产生一定冲击。
二是，美国的房地产。美国高房价下住房抵押贷款快速上升，15年期和30年期分别超过5.5%、6%,近期丧失住房赎回权案例有所抬升。美国房地产市场波动可能加大，由于居民杠杆比7年好很多，虽不至于导致大的风险，但对市场的冲击仍然会让人心有余悸。
三是，欧洲的股。年欧洲股市表现比美国和中国都要强，这是与基本面相背离的。年欧洲经济压力更大，欧央行也在紧缩，欧洲股市波动或加大。
四是，中国的产业风险。中央经济工作会议明确把防范化解重大经济金融风险当作工作重点之一，地产、金融、地方债务是防风险的重点，地产和债券市场以及城投的潜在风险是*策
整体而言，海外年1-2季度流动性继续收缩但节奏放缓，经济动能逐渐出现更加实质性的收缩，盈利下滑会扰动海外权益市场的反弹进程。国内则表现为经济修复进程以及转型风险对布局节奏的影响。
四、大类资产配置
从大类资产比较看，年实体经济低迷，剩余流动性极度宽松，推动债券牛市，而权益走熊。股债相对定价创出历史极值，配置天平逐步倾向于权益。年经济弱复苏，剩余流动性收敛背景下，权益优于债券。盈利因子成为主导，内需能否强劲恢复将是决定资产配置的主要因素。
年的宏观交易逻辑是，短期阶段性参与稳增长，重点
我们认为，短期经历一段时间的适应期和海外冲击之后，在*策合力作用之下，基本面可能触底缓慢修复，资本市场欲扬先抑，考虑到内外部因素，年对节奏的把握很重要，一季度逢低
魏凤春，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业22年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财*的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。
本文源自：金融界
作者：魏凤春