（报告出品方/作者：申万宏源研究）
1、明月镜片：国产镜片龙头，布局近视防控蓝海市场
1.1、深耕镜片行业，纵向一体化延伸产业链
国产树脂镜片龙头，进军近视防控蓝海市场。公司成立于年，主要生产树脂镜片，凭借1.71高折低色散镜片、超韧镜片、双重防蓝光镜片等多个爆款产品，逐渐打响“明月镜片”品牌的知名度，年公司先后推出轻松控及轻松控PRO产品，进军近视防控蓝海市场。强产品力的基础上，公司进一步发力渠道、品牌，全面升级终端形象，并在全国推进万店计划，先后邀请陈道明、刘昊然担任品牌代言人，并合作中国登山队、科考团队、进博会和航天基金会，打造“民族镜片”品牌形象。年公司实现收入5.76亿元，同比增长6.6%，归母净利润0.82亿元，同比增长17.3%，-年收入CAGR为7.8%，利润CAGR为48.6%。受高增离焦镜产品带动，Q1-3公司实现收入4.55亿元，同比增长10.9%，归母净利润0.87亿元，同比增长59.6%，实现高速增长。
收入结构：镜片为主要收入来源，纵向一体化打造眼镜全产业链。公司主要从事树脂镜片的生产销售，先后推出KR超韧镜片、1.71镜片、双重防蓝光镜片等多款爆品，年公司推出轻松控及轻松控PRO两款近视防控镜片，正式进军青少年近视防控蓝海市场。
H1镜片实现收入2.13亿元，同比下滑1.5%，收入占比74.3%，受疫情对眼镜店、视光中心等线下销售渠道的影响，镜片收入略有下滑，但仍为公司最主要的收入来源。同时，公司积极向上游的树脂镜片原料以及下游的成镜产品拓展，目前已经形成了横跨原料端到成品端的全产业链，H1镜片原料实现收入0.47亿元，同比增长75.9%，收入占比16.3%，高增主要系国内镜片厂商对进口镜片原料具有较高依赖，但受疫情影响，进口受阻，因此加大对公司镜片原料的采购；同时成镜加速电商渠道布局，H1年实现收入0.23亿元，收入占比7.9%。
盈利能力方面：产品结构优化，带动盈利能力稳定提升。Q1-3公司毛利率54.2%，同比下滑2.4pct，预计主要系低毛利率的原料业务占比大幅提升以及原材料价格处于高位。长期来看公司盈利能力稳步提升，Q1-3毛利率较年提升15.2pct，Q1-3净利率21.0%，同比提升6.1pct，较年提升16.0pct，主要系公司持续贯彻产品升级战略，推动核心的镜片产品向高折化、功能化方向发展，此外年以来高毛利率的近视防控离焦镜快速增长，带动核心收入来源镜片的毛利率稳步提升：
①高折化、功能化，统计自有品牌经销、直销渠道和非自有品牌直销渠道，H1高毛利率的1.71折射率镜片占比17.1%，较年提升10.1pct，H1自有品牌中功能片占比62.6%，较年提升17.6pct，高折、功能产品具备更高的毛利率；②轻松控及轻松控PRO产品，年推出近视防控产品以来，收入占比持续提升，且毛利率远高于其他镜片产品，带动镜片毛利率稳步提升。H1镜片毛利率59.4%，同比提升1.2pct，较年提升15.7pct。
1.2、股权结构稳定，员工持股激励人心
股权结构长期稳定，实控人行业经验丰富。公司控股股东为明月实业，持有公司55.1%的股份，其中谢公晚、谢公兴、曾少华分别持有明月实业40%、40%、20%的股份，谢公晚系谢公兴之兄，曾少华系谢公晚妹妹谢微微的配偶，三人为公司实际控制人，直接或通过明月实业、志明管理间接持有公司合计62.9%的表决权。股权结构稳定，有利于保障公司经营战略的持续推进，且三位实控人均拥有丰富的视光行业经验，能够保障公司积极迎合行业发展新趋势，把握行业发展机遇。
推出员工持股平台，充分激励人心。志明管理和志远管理是公司的员工持股平台，目前分别持有公司1.7%/1.6%的股份，目前志明管理合伙人41名，激励对象为任职满2年以上、年绩效C级及以上的经理级以上管理人员或技术骨干，志远管理合伙人5名，激励对象为公司高级管理人员、年绩效C级及以上的核心总监人员。员工持股平台的设立，实现了管理层、核心员工和公司利益的深度绑定，充分激励员工。
管理层经验丰富，战略投资者加盟彰显长期发展信心。公司管理层大多长期在眼镜行业工作，拥有丰富的行业管理经验。同时，知名咨询公司特劳特因看好公司长期发展前景，通过诺伟其间接投资于公司（持有公司7.4%的股权），并指派上海诺伟其总经理彭志云担任公司董事。特劳特（中国）作为战略顾问，曾打造车好多集团（瓜子二手车、毛豆新车）、东阿阿胶股份（东阿阿胶、复方阿胶浆）、加多宝凉茶、郎酒集团（青花郎、小郎酒、郎牌特曲）、诺贝尔瓷砖、劲霸男装、老乡鸡快餐等众多行业成功案例。合作过程中，特劳特为公司提供了企业战略制定、代言人聘请、品牌广告设计投放、协助发布行业首个体验式企业终端形象识别系统、细分市场需求挖掘等一揽子战略配称服务。特劳特的加盟，不仅为公司的长远发展保驾护航，还彰显了产业界对于公司未来发展的充足信心。
2、行业：视光教育带动传统镜片行业扩容，离焦镜渗透率有望加速提升
2.1、传统镜片：国内视光行业仍处教育期，国产镜片有望崛起
镜片行业不断进化，PC片及热固型树脂镜片逐渐成为市场主流。水晶材料由于可以直接从自然界获取，成为最早的镜片材料，但打磨难度大、透光率低、密度不均匀等问题使得其迅速被玻璃镜片取代，但玻璃镜片存在质量过重、易碎等问题，由此，树脂镜片应运而生。树脂镜片主要分为热塑型树脂镜片（PC、亚克力镜片为代表）以及热固型树脂镜片（CR-39树脂、MR树脂、KR树脂为代表），其中应用最为广泛的镜片为PC片和热固型树脂镜片，PC镜片抗冲击性强、质轻、抗氧化性强，但阿贝数低、产品价格偏贵、加工难度高；热固型树脂镜片抗冲击性略低于PC片，且质量略重于PC片，但易加工，可进行创新镀膜处理，且价格相对亲民。
2.1.1、欧美眼镜行业发展成熟，国内视光教育有待深化
国外：欧美完善的视光服务体系，带动庞大的市场规模。西方国家视光行业发展已有百年之久，其属性一直是半医半商，视觉健康状况被认为是人体健康的重要组成部分。在美国，镜片是需要FDA认证的“光学药品”，验光配镜更是被认为高度专业化的工作。在英、法等国，由眼科医生（Ophthalmolgist）、视光师（Optometrist）和配镜师（Optician）组成的“3O”体系，是视觉健康领域的基石。高重视度伴随着庞大的市场规模，根据Bloomberg的数据显示，年美国/西欧两地区的眼镜行业的市场规模分别达到.34/.41亿美元（零售额口径），占全球市场规模的比例为27.8%/28.9%。
国内：受教育程度和网络普及度不断提高，近视问题日益严重。近视主要是由于用眼过度所致，目前主要受两个因素驱动：①国民受教育程度不断提高，根据国家统计局的数据，年国内大专及以上学历的人口占比达到15.5%，较年提升6.5pct，高强度且长周期的学习使得学生的眼睛长时间处于疲劳之中，进而演化为近视；②网络普及度不断提高，电子产品逐渐成为大家休闲娱乐的首选，根据中国互联网络信息中心的数据，年中国网民数量达到9.89亿人，-年CAGR为7.6%，互联网的高依赖性使得网民们经常长时间、短距离地观看电脑或手机屏幕，影响视力。
国内近视人口规模不断增加，奠定眼镜市场规模基础。随着国民受教育程度和网络普及度提高，近视人口呈现快速增长的趋势，根据Bloomberg的数据，年中国近视人口达到6.71亿人，-年CAGR为4.3%，近视人口占到总人口的47.5%。近视人群对于眼镜产品存在刚需，带动国内眼镜行业快速成长，年中国眼镜行业市场规模达到.15亿元，-年CAGR为7.0%，除年受疫情影响，行业规模略有下滑外，整体保持稳健增长，增速远高于美国/西欧同期增速3.6%/-0.3%。
国内眼镜行业仍处于发展的第一阶段，即视力模糊的配镜刚需拉动。国内视光行业起步较晚，尚未形成完善的视光服务体系，根据Bloomberg的数据进行测算，年我国每十万人拥有眼科医生数仅3.33人，参考视光行业较为成熟的法国（眼镜等眼科服务已经纳入医保），每十万人拥有眼科医生数达到73.61人，我国视光行业仍有较大进步空间。当前市场空间的支撑来源于庞大近视人群的刚需，但消费者对眼镜产品的观念仍停留在“工具”层面，即满足基本的改善视力需求，因此整个行业呈现更换频率、客单值双低的现状，目前国内镜片、镜架的平均单价约17.30美元/片、43.89美元/副，远低于发达国家水平，仍有较大提升空间。
眼镜行业长期发展驱动力在于存量市场的挖掘。目前眼镜行业仍在教育期，随着消费者对于眼镜产品观念的改观，眼镜有望从“视觉工具”发展为“视觉健康”。消费观念的改变，将从量价两端驱动眼镜行业成长：量上，更换频率提升带动镜片及镜架产品的消费量增长。目前国内消费者对于眼镜产品的观念仍停留在“使用工具”阶段，低频消费阻碍了市场规模的增长。随着国民视觉健康意识的养成，以及生活水平的提高，消费者将根据自己的视力变化、镜片功能属性和镜架外观设计等差异化需求及时调整佩戴的眼镜，更新迭代新型高端眼镜。消费习惯的改变，带动眼镜消费频率提升，进一步挖掘存量市场需求。
价上，低折常规镜片向高折化、功能化方向发展，产品价格逐渐提升。①高折化：相同屈光度下，眼镜镜片的折射率越高，镜片越轻薄，并可以适配更多类型的镜架，但高折镜片面临着阿贝数（影响色散程度）更低的问题，高折射率高阿贝数的均衡需要较高的技术门槛，产品单价也相应更高；②功能化：低折产品主要满足消费者基础的视光矫正及保护需求，而消费水平的提升以及应用场景的扩展逐渐催生了差异化的镜片需求，如缓解视觉疲劳、防蓝光、渐进多焦点等，差异化产品通常具备更高的附加值。随着低折的镜片产品逐渐向高折化、功能化方向发展，产品客单价随之不断提高。
量价齐升，眼镜市场规模有望稳定增长。庞大的近视和老年人群是国内眼镜行业市场规模的基本盘，消费升级和视觉健康意识的培育，是眼镜行业长期成长的核心驱动力。根据Bloomberg的数据，年眼镜行业零售市场规模.15亿元，其中镜片/镜架/老花镜零售市场规模分别为.80/.28/23.07亿元。针对未来年份的市场规模预测，核心假设包括：1）价格：消费升级带动产品价格提升，镜片由于向功能化、高折化转变，价格提升更快。考虑年疫情对消费力的影响，假设镜片/镜架年平均零售价提升2%/1%，此后每年提升4%/3%；老年人在老花镜上的消费额年下降3%，年提升5%，此后每年提升3%。
2）年需求量：考虑年眼镜店及视光中心等线下零售渠道受疫情冲击较大，部分刚性配镜需求被迫延后，年有望迎来需求复苏。因此假设镜片/镜架-年单人年需求量分别同比变动-3%/+5%/+4%/+4%。3）消费人群：假设近视人数和老年人数每年增长2%，近视眼镜及老花镜渗透率每年提升0.5pct。根据上述假设，预计年国内眼镜行业零售市场规模为.68亿元，-年CAGR为8.5%，其中镜片/镜架/老花镜零售市场规模分别为.59/.31/37.78亿元，-年CAGR分别为8.9%/7.9%/13.1%。
2.1.2、国际品牌具备先发优势，国内镜片龙头加速替代
海外龙头率先布局，掘金国内市场。国内眼镜行业起步较晚，年轻工业部牵头在江苏丹阳成立中国眼镜协会，并于次年在丹阳成立华阳眼镜市场，中国眼镜行业逐渐形成以丹阳为核心、辐射全国的眼镜产业集群。受中国庞大的消费群体驱动，海外镜片龙头如依视路（现为依视路陆逊梯卡）、蔡司等先后布局中国市场，并在国内建设自有工厂。海外品牌卓越的产品质量、多样化的产品功能以及国内布局的供应链，使得其迅速在国内高线城市建立起品牌认知。
先发优势享受消费者教育红利，市场份额领先。海外龙头进入中国时，国内眼镜市场仍显空白，消费者对眼镜产品的了解仅为视力矫正工具，而对于镜片的材质、功能等并不了解，海外龙头进入中国后面临的首要难题在于消费者的教育。以依视路为例，年进入中国时，玻璃仍是镜片的主流材质，对此依视路组建了“树脂片推广委员会”，从各大眼镜店、医院或机构着手，对树脂片的概念和优势进行专业化的培训和推广。这一举动在当时营销渠道尚属单一的中国大获成功，短短几年时间树脂片风靡整个中国市场，而存在了多年的玻璃镜片则悄然退出，依视路也借此打造了专业树脂镜片供应商的形象，品牌深入人心。
国产品牌崛起，向上抢占空间，向下整合行业，高性价比赢得市场。虽然国际品牌拥有较强的研发设计能力和良好的品牌形象，但其较高的价格带难以适应大众消费市场的需求，也阻碍了存量市场的换新需求增长。经过多年的培育，国产品牌在产品上逐渐赶超依视路等龙头企业，根据艾瑞咨询的数据显示，年35.9%的消费者不太认同或非常不认同进口镜片的质量优于国产镜片，且较年提升2.9pct。
凭借质量可靠且价格适中的产品，国产品牌如明月镜片等逐渐突破依视路等国际品牌的包围，实现对存量市场特别是下沉市场的抢占。随着国内消费升级的持续推进，消费者对镜片的功能属性、定制需求不断增长，技术水平落后、生产效率低下的中小镜片厂商逐渐出清，也为国产镜片龙头提供了整合市场的机遇。明月镜片等国产镜片品牌已经在销售量上实现了对国际品牌的超越，根据《中国镜片行业白皮书》，年明月镜片国内市占率达到10.7%（销售量口径），位列行业第一。
2.1.3、复盘百年镜片龙头依视路——成熟镜片企业的增长来源
依视路为全球树脂镜片龙头，长周期稳定增长。依视路历史最早可追溯至年成立的依塞尔，年法国两大镜片龙头依塞尔和视路合并，成为法国排名第一的镜片生产企业。19世纪70年代后，依视路正式开启了国际化之路，业务向全球拓展，逐渐成长为全球镜片的龙头企业。年依视路实现营业收入67.14亿欧元（不含陆逊梯卡），收入下滑主要系疫情拖累，若仅考虑-年，收入年复合CAGR为8.0%，30年维度实现稳定增长。
复盘依视路的成长史，我们认为产品创新、品牌打造、全球化布局、持续且成功的并购/合作是支撑依视路长期增长的关键：创新基因深筑，引领行业发展趋势。依塞尔和视路均为镜片行业的先驱，年视路制作出全球第一片树脂光学镜片Orma镜片，年依塞尔制作出全球第一片渐进片Varilux（中文名万里路），两大产品为镜片行业带来革命性变化，创新的基因也一直深筑在依视路的企业文化中。依视路成立后，始终对产品保持高度