（报告出品方：华创证券）
一、回顾：《兴替、博弈、破局》之逻辑与验证
（一）业绩验证电商快递进入明确的盈利改善周期
1、票均收入的提升是“政策底”与“市场底”共振的充分体现
报告中，我们认为价格战的放缓是“政策底”与“市场底”的共振。即：我们认为快递行业价格竞争的逻辑本质是量-本-利模型：价格下降—业务量增长—规模效应带来单票成本下降—价格让利-业务量增长。但以单票净利为区隔划分为良性循环与恶性循环，即：良性价格循环下，单票收入降幅低于成本降幅，单票利润上行，是为良性价格竞争；而恶性价格循环下，则单票收入降幅大于成本降幅，单票利润下行，即为价格战。我们从快递行业价格战的源头出发，将博弈主体划分为三类：1）新进入者抢占份额以实现快速起网，达到经营基本盘的目的；2）落后者通过价格手段提升份额，以发挥规模效应降低成本；3）龙头公司通过价格手段巩固并持续提升对追赶者的领先优势。我们认为监管引导是政策托底，而更重要的是上述三者通过价格手段已经达不到最初目的。数据看：自21年9月起，各公司票均收入呈现明确的趋势性上行。尤其圆通连续10个月单价同比提升，韵达、顺丰连续7个月单价同比提升。
2、单票净利坐实“提价-增利”逻辑，明确的盈利改善周期
票均收入的下降不必然等同于票均净利的下降，同样，票均收入的提升也不必然等同于总部盈利改善的幅度，市场一度对于增收是否增利产生过担忧，但在各公司21Q4以来的业绩表现中，已经可以消除。
21Q4起各公司整体呈现盈利拐点
1）21Q4单票净利：圆通单票扣非净利0.元，同比提升.7%（+0.16元），环比Q3提升0.17元，预计扣除航空货代业务利润贡献及增值税返还因素，单票快递扣非净利约0.16元，同比提升0.08元，环比Q3提升0.12元；韵达0.元，同比提升62.2%（+0.05元），环比Q3提升0.06元；中通0.28元，同比提升15.3%（+0.04元），环比Q3提升0.07元；申通单票亏损0.18元，主要系年末计提减值损失，剔除该因素后，测算单票实现盈利，预计约0.02元，同比提升约0.01元。
2）22Q1单票净利：圆通单票扣非净利0.22元，同比提升.9%（+0.11元），预计扣除航空货代业务利润贡献，单票快递扣非净利约0.19元，环比21Q4进一步提升约0.04元；中通单票调整后净利润0.20元，同比提升15.5%（或0.03元）。韵达0.09元，同比提升85.9%（+0.04元）；申通0.元，同比提升%（+0.08元）。
3）22Q2单票净利：圆通发布年中报业绩快报，测算22Q2单票快递主业净利约0.18元，同比增加0.14元。申通发布年中报业绩预告，测算22Q2单票扣非净利约0.元，实现扭亏，同比增加约0.05元。
（二）圆通：盈利拐点第一阶段最优等生
1、“追赶者”圆通交出最优答卷
我们描述的盈利拐点第一阶段，是指21Q4以来价格战明确放缓后，价格-利润弹性快速体现的阶段。在前述深度报告中，我们提出圆通在追赶，且其改善仍被市场所明显低估。三个季度以来，圆通从业绩到市值，验证了推演。自21Q4坐实“提价-增利”逻辑后，公司22年以来进一步释放盈利弹性。22Q1-2单票快递主业净利分别达到0.2及0.18元的高水平，同时超过我们在此前报告中分析可以提升至单票净利0.15-0.16元的水平。公司预计22年上半年实现归属净利17.71亿元，同比增长%，扣非归属净利16.98亿元，同比增长%；其中Q2单季度，预计实现归属净利9亿元，同比增长%，扣非归属净利8.78亿元，同比大幅增长%。22Q1-2分别实现扣非净利8.21、8.78亿元，Q2在疫情影响情况下，实现了环比增长。
2、为什么能交出最优答卷：从历史看现在
1）首先要解答：圆通历史上为何一度“从领先到落后”？我们此前报告将过去电商快递红利期划分为两个阶段：把握两个阶段红利的胜者为王。第一阶段是电商驱动行业高速增长的红利期（-16年，年均增速在50%），该阶段供不应求，开疆拓土是首要因素，率先绑定平台获取流量加成红利；申通与圆通是该阶段的胜出者。第二阶段是自动化精细化推动规模效应（起于年），该阶段申通与圆通在不同因素制约下，投资有所缺位或方向差异，导致相继失去头名位置。中通凭借同建共享理念以及率先自动化、精细化管理奠定了成本优势继而扩大网络效应过程中又体现了收入溢价。韵达则凭借极强的学习+创新追赶并保持住了第二名的位置。因此回顾圆通年业务量行业第一，此后排名陆续下降至第三，其座次交替背后是战略方向选择的差异，公司超前布局航空业务而阶段性“缺失”（-19年）自动化效率红利期。年，圆通成为首家与淘宝网开展全面战略合作的快递企业，同时在年，阿里创投及云锋新创完成战略入股，当年圆通也实现了份额登顶。
但此后份额开始下滑，我们认为其中部分因素同样在于自动化效率红利的缺失，但与申通不同，公司并非没有进行资本开支投入，而是资本开支方向出现了差异，公司在电商快递市场超前布局的航空业务一定程度拖累当时的发展。可以进行侧面佐证的是：年8月，圆通速递取得中国民用航空局《关于筹建杭州圆通货运航空有限公司的批复》（民航函[]号），年10月，圆通航空正式开航运营。根据公司年借壳上市说明书中披露，圆通航空向国家民航局上报的《关于上报圆通航空“十三五”机队规划的报告》，到年圆通航空将拥有32架全货机机队，初步实现圆通航空国内、国际干线网络布局。而实际上，截止年末，公司运营10架全货机。
我们认为圆通建设航空机队的初衷是基于：其一自有航空网络可以提升产品时效性，提升快递服务质量和用户体验，其二将促进圆通速递的产品结构升级，其三也是圆通速递布局国际快递业务、拓展海外市场的重要基础。但在圆通大力发展航空业务的-18年，同行在不断加大转运中心、干线运输车辆、信息技术平台、自动化分拣设备等的投入，提高了快件中转、操作效率，构筑了较为明显的成本优势，提升了企业盈利能力和客户服务体验，助推企业及快递行业实现高质量发展，部分优势资源亦逐步向主要快递服务企业集聚。
从机器设备和运输工具看，圆通明显落后于中通和韵达。机械设备：年各公司上市后，16-18年中通机器设备资产金额从7.2亿增至24.8亿，韵达从7.9亿增至25.1亿，而圆通仅从3.1亿增至8.9亿，明显落后。运输工具：中通-18年从10.6亿增至23.2亿，韵达从6.7亿增至10.1亿，圆通从0.9亿增至5.5亿。但圆通飞机资产从1亿增至4.4亿，意味着年圆通陆运+飞机固定资产接近10亿，与韵达相仿。投入的差异，使得圆通在这一轮规模效应红利中处于相对下风。但我们观察圆通在房屋及建筑物的金额则超过了韵达与申通，仅次于中通，土地相关资源的稀缺性会逐步显现。同时年后公司在机器设备及运输工具的投资明显开始发力，增幅领先。此外，疫情下以及疫情后时代，航空网络的构建为公司带来了利润增厚。-21年圆通航空实现利润分别为2.16、2.73亿。
2）最优答卷背后是理顺战略：聚焦服务质量深化数字化转型
年圆通聘请潘水苗为公司总裁，我们观察新任经理人在这几年内帮助公司进一步理顺战略。其一是聚焦：年起公司聚焦快递服务质量的持续提升。公司年报写道，年公司在全网强调服务质量战略定位，推动竞争思路转变，将服务质量战略贯彻至全网各管理层级、各业务单位。同时推进组织和管理变革，建立强有力的组织保障体系，并持续完善绩效评价和考核指标，构建科学的管控体系，全面推进服务质量战略有效落实。从投入角度可以验证：如前文所述年起，公司在车辆、设备等环节的投资明显提速，加大了对枢纽转运中心自动化升级与改造的投入，不断提升枢纽转运中心的快件处理能力，拓展辐射范围，增强快递服务网络的稳定性；而飞机运力保持阶段性未有新增。
而后来者在成本端恰恰有一定的学习效应。以中通为例，运输成本方面，中通在车队管理上，自营车比例以及大车比例均为行业领先。自有车辆可以降低运营成本，防范外包运输成本的剧烈波动，而大车比例的提升可以优化单位产量并降低成本。因此单票运输成本，中通-18年领先韵达及圆通在15-20%的水平。但此后各公司纷纷效仿，中通年0.52元，较年的0.9元下降43%，韵达、圆通到年均为0.5元左右。以单票不含派费成本看，年中通0.82元，韵达追近0.82元、圆通则为0.95元。圆通在调整策略后，明显追赶上来。
其二是深化数字化转型。在过去信息化基础上，公司年起提出全面深化数字化转型战略。1）对内：借助数字化管理工具，深入攻坚快件服务全链路时效管理以及成本精准管控。a）在时效管理方面：公司将快件全程时长细分为揽派时长、转运时长等,明确各业务环节主体责任，并优化管控机制，健全精细化绩效考核管理体系。转运时长方面：公司持续推进智能设备升级与管理系统优化，聚焦建包、卸车、分拣等设备效能提升，提高转运中心设备操作效率，并加强车辆装卸现场管理，实现干线运输车辆到达和转运中心操作的准时、准点衔接，减少快件中转滞留时间，缩短中转时长；运输时长方面：公司持续优化覆盖全网车辆、驾驶员的监控系统，实时动态调整中转路由，减少快件中转次数，改善干线运输时效。揽派时效方面：公司强化转运中心与末端网点的联动管控，集中改善转运、签收环节影响时效的各项因素，提升末端网点揽派时效。年，公司揽派、转运时长持续下降，全程时长较年同期缩短超6小时。
b）在成本精准管控方面：如公司全面应用转运中心创新管理模式和数字化管控工具，实现转运中心管理直达最小业务单元，精准管控岗位人均效能。随着自动化分拣设备基本覆盖公司转运中心、城配中心，公司不断优化设备效能，提高中转效率与分拣精度，减少快件分拣次数，降低分拣差错率；全面实施全员绩效，推进管理人员绩效、岗位人员计件等考核，并持续提升全网固定员工比例，实现智能排班优化排班结构，合理安排操作时间和出勤人员，推进用工数据透明化，降低全网中心单票操作成本。
2）对外：赋能加盟网络。公司通过信息化系统和数字化工具赋能加盟网络，助力加盟网络增强业务管控能力，提高综合管理效率，提升财务管理水平，实现全网数字化、一体化管理。综合来看，公司持续优化和完善“管理驾驶舱”、“网点管家”、“行者系统”、“客户管家”等信息化系统，强化系统生态建设。（报告来源：未来智库）
（三）韵达：暂时的“落后”，但具备不可忽视的修复弹性
1、暂时的“落后”，并不影响公司精细化运营的底盘实力
1）短暂的份额“丢失”，预计7月会呈现修复
年，韵达份额超越圆通后，始终占据了行业份额第二名的位置，与圆通的份额差异最大在20Q3的2.9个百分点，22Q1仍有2.5个百分点的差异。但在22年4-5月，公司份额阶段性落后，分别落后圆通1.5及0.7个百分点。预计与公司山西、北京业务受到疫情影响有关。但我们认为仅为短期因素，随着公司受影响区域的逐步恢复，业务量也将逐步趋于正常，预计7月份额会修复至接近原水平。
2）业绩表现：相对“弱”是表观“弱”，自身弹性并不弱
市场在比较中，对比韵达与圆通，看似韵达21Q4以及22Q1单票快递主业利润较圆通有一定差距。但：公司自身利润弹性并不低：21Q4-22Q1利润同比翻倍增长。韵达21Q1-4扣非归属净利分别为1.80、2.11、3.15、6.96亿，同比分别-30.7%、-29.5%、6.7%、95.9%，单票扣非净利分别为0.05、0.、0.、0.13元。22Q1则实现扣非归属净利4亿，同比增长.4%，单票扣非净利0.09元，环比21Q4有所下降，同比21Q1大幅增长。由此可见公司自身利润弹性并不低。
2）公司精细化运营的底盘实力不会受到影响。
我们此前分析韵达抓住-19年的红利期，成功上位至行业第二，其崛起一方面紧跟中通，在成本管控，资本开支方向学习了中通的先进经验，另一方面则带有自身的创新。我们