（报告出品方/作者：广发证券，徐君）
一、圆通速递：创新的企业文化，稳健的战略节奏（一）圆通：现已步入“数字化”和“标准化”新阶段
回顾圆通的发展历程，公司引领了多项快递行业创新举措，“创新”是圆通变化中不变的符号。圆通是电商快递企业中颇具创新精神的一家公司，公司试水的颇多举措后在全行业推广。年，圆通率先提出“全年无休”的快递服务理念。年，圆通成为首家与淘宝开展全面战略合作的快递企业。年，公司成立圆通航空，成为国内仅有的两家拥有自有航空公司的民营快递企业之一；同年，公司引入阿里创投、云锋新创战略投资者。年，圆通战略并购香港上市公司先达国际，完成快递行业首例大规模跨境并购。年10月，公司的时效件B网“承诺达特快”对外发布。（报告来源：未来智库）
创新的另一面是相对曲折的发展历程。年，圆通北京花园桥加盟商停摆事件对公司在部分地区的收派造成一定影响。年独立起网的时效件B网，需要较高的资本开支投入，在业务量承压的情况下，单票成本居高不下，这一试水举措最终难言成功。
年，潘水苗任公司总裁，新管理层上任后，在数字化能力建设、服务质量、客户结构与竞争策略调整等多个维度开启一系列转型。年10月，潘水苗表示圆通将以数字化转型为核心驱动力，在市场策略、成本管控、服务质量、客服能力、基础能力、信息化建设等六个方面做好接下来的重点工作部署，推进企业高质量发展，成本管控与服务质量提升上升至战略高度。年，圆通以“数字化”为引领，向标准化要效益，正式推进分公司“全网一体”标准化建设项目，通过标准化建设赋能分公司，帮助分公司实现精细化、类直营化管理，从而达到降本增效及提升客户体验的目的。
（二）经营数据：年以来，圆通加速补短板，夯实全网经营韧性
年，圆通通过与淘宝网之间达成战略合作这一敢为人先的战略举措，业务量迅速提升，并于当年成为行业第一。-年间，加盟制快递行业不断降本增效，极大的推动了电商渗透率的提升，也带动了快递业务量的高增长，期间快递行业的业务量CAGR达35%。
在行业高速发展的过程中，圆通的市占率却并未能持续维持龙头地位，这主要是因为：一方面，圆通在-年的几年里，不断尝试航空快递、时效件等新业务；另一方面，在快递主业方面，年的加盟网点停摆事件，也对全网的经营稳定性造成一定影响。年开始，针对快递的网络结构，公司逐步将加盟商拆多拆细，加强对全网的精细化管理；同时，加大对自动化设备和车辆等动产方面的投入力度，开启了补短板之路。由于此前，圆通在土地资源储备方面投入较多，土地资源储备是快递物流公司对长期经营的部署，先拿地的企业将具备一定的先发优势；对比而言，自动化设备等动产的再置周期和成本都更低，从而后发者反而能够加速补短板。公司年在网点结构和资产开支方面的调优，为后续公司在调优客户结构、改善服务质量等方面的优化打下了基础。
-年，行业最大的超预期因素在于拼多多崛起带来的需求增量，这支撑了行业件量的中高增速，期间快递行业的业务量CAGR达20%。但行业竞争格局方面，却难言稳定。随着电商渠道更加多元化，以及电商平台趋于加强对快递物流的掌控力，以极兔为代表的新势力迅速起网。尽管行业竞争十分激烈，但圆通却并未以非常激进的策略跟进价格战。年，随着公司新的管理层上任并开启一系列变革，公司在市占率方面稳居行业前三，并在全链路时效性、客户服务质量等方面不断优化。年以来，行业竞争加剧进一步向末端传导，快递员权益得不到保障等问题触发监管介入。监管对恶性价格战的介入，也使得各家快递公司总部的竞争策略相对友好，此前圆通在客户结构优化、改善服务时效等方面的优势进一步凸显，使得公司在终端价格层面具备更灵活的调整空间。
（三）财务表现：快递主业各项财务指标不断改善
年以来，在公司整体的竞争策略发生明显调整的情况下，快递主业占公司营收的比例稳步回升。和年，新冠疫情对全球主要经济体都产生了不同程度的冲击，中国率先复工复产，完备的制造业产业集群优势带动出口份额增长，航空货运价格明显抬升，公司的货代与航空业务也迎来高景气度。
随着圆通在资本投资、精细化管理等方面的持续改善，经营性净现金流自19年以来显示出明显的改善趋势，这一方面源于公司毛利水平的不断改善，另一方面也得益于公司的营运资本的改善，应收项和应付项都在扩大。21年下半年以来，监管环境与龙头公司竞争策略的变化带动公司盈利能力的改善。21Q4，圆通的快递业务单票利润为0.15元，环比改善幅度为%。（报告来源：未来智库）
二、行业贝塔——如何看监管的长期路径演绎？（一）监管的大背景：保障快递员权益与行业网络稳定运营
从行业竞争周期的角度来看，年6月-年8月，电商快递行业价格战明显加剧，源于：（1）中通基于成本和弱品牌效应，具备主动发起价格战进而加速市场出清的能力；（2）以“极兔”为代表的新进入者，兼具资本和流量优势；（3）顺丰基于自身的品牌优势，通过“特惠件”切入电商快递市场，抢占通达的部分优质客户。
尽管价格战明显加剧，但和前几年相比，一个显著的区别在于：年以来，行业主要通过让渡干线成本的降幅来进行竞争，而随着总部公司在干线的分拣和运输环节降本的空间趋于收敛。年以来，加盟商成为降价的主要承担者。
由于快递行业是典型的人力密集型行业，加盟商层面更甚。加盟商的业务主要包括揽件、支线运输、理货、派件四个环节，其中理货和派件占据了大部分时间。理货时间一般是早上6点-9点，下午2点-3点，白天其他时段主要为派件，两个环节目前都主要依靠人工，几乎集中了加盟商绝大部分人力。考虑到加盟商的层面的规模效应实际很难达到总部的高度，价格战对快递员的权益保障造成不良影响。
从年的数据表现看，汇总通达百数据，上市公司总部的快递净利率约为7%，毛利率约为17%。而加盟商的利润率，普遍反映低于总部的水平。我们假设加盟商平均净利率约为3%（年净利20万元），则全网净利率约为4.1%。
出于对快递员权益的保护和网络的稳定运营，*策层面强调“无正当理由不得低于成本价进行竞争”，对恶性价格战进行干预。从数据表现看，进入年下半年以来，义乌等“产粮区”的终端价格明显修复，行业竞争也趋于理性。
（二）常态化的监管路径：逐步推进合理派费的界定和末端差异化定价
今年以来，行业异地件价格保持相对稳定，随着无序竞争状态的有效遏止，不少投资者担心*策后期存在退出的可能。由于保障快递员权益是*策约束的出发点，而由于快递员权益受损是多重因素共同造成的，因此，*策监管的路径也需要分阶段、有侧重的进行。“快递员权益保障问题产生的原因比较复杂，既有快递市场迅猛发展所衍生的问题，也有产业链上下游的利益分配问题，需要处理好就业优先和权益保障、上游和下游、先行先试和复制推广‘三个关系’”。
在操作方式上，目前，以义乌地区为例，去年以来，主要是通过对终端价格和不同快递公司的市占率的双重管控进行约束。而由于监管的出发点并非是干预行业竞争，*策约束亦需要兼顾落地效果和监督成本，我们理解，*策约束的路径从对部分区域的价格的管控到明确派费的核算标准（即合理派费的界定）→末端产品分层和差异化定价→打破“包邮制度”，落实“商品定价与快递服务定价相分离”，也是一个逐步推进的过程。
现阶段来看，*策对派费核算的情况进行直接监管，是更有效的措施，而具体的落实情况则有赖于：（1）形成对于全国不同区域的合理派费的核算办法；（2）加盟制快递企业本身的流程优化与管理变革，快递总部降低和加盟商之间的信息不对称。从近期《甘肃省邮*条例（修改草案）》（征求意见稿）的相关表述调整中，也能看到这种*策的延续性和不同地区*策调整的差异点。由于甘肃的快递需求的结构性特征表现为以派件为主，因此，对末端快递各主体的权责边界、末端派送形式的差异化探索和差异化定价就成为其*策监督约束的重点。
（三）监管对行业的长期影响：进入壁垒与在位者之间的竞争
近年来，极兔的快速崛起，让市场对行业的进入壁垒产生担忧。极兔快速起网，依托于拼多多的底层单量+极兔加盟商背后大量的OV资源（资金实力、网络效应等）。极兔快速起量过程中，也存在持续的低价抢量和对加盟商的持续补贴。由于快递行业存在明显的规模效应和网络效应，“无正当理由不得低于成本价进行竞争”的硬约束，对行业的长期影响在于：很大程度上提高了行业新进入者的门槛，我们认为下一个极兔再难出现。
第二点，是对于行业在位者之间的竞争。自年以来，行业单票价格每年都有不同程度的下跌，下降的中枢约为-10%左右，这和加盟制电商快递公司干线成本的年化降幅颇为接近。这进一步说明：过去十几年里，规模效应、技术进步等因素带动单票成本下跌，并通过降价的方式成为消费者剩余。在单票价格的跌幅超过10%的四段时间里，我们发现：每段周期的时间维度都在1-2年左右。我们认为，这背后的逻辑在于快递行业的技术进步、组织变革属于渐进式变革，而非“熊彼特式”覆灭，这使得后发者能够在1-2年的时间里通过学习和模仿缩窄和先发者之间的竞争优势。
随后，行业进入竞争烈度相对温和的阶段。对比来看，Q2-Q3季度的价格战，较此前三轮，呈现出“持续时间长、价格跌幅更深”的特点。这主要是源于：（1）*策拉平成本端差异。20年2月17日-5月5日，全国收费公路免收车辆通行费。通行费占运输成本的约20%，该*策将快递公司在运输成本上20%的差异直接拉到了统一水平。叠加20H1柴油价格同比下降9%左右，加盟制电商快递企业20H1的单件运输成本都降到了0.6元及以下；（2）电商平台加大对电商快递的扶持力度，商流对物流的介入，使得竞争格局一度陷入焦灼。
对比当下的市场环境，我们认为与年存在明显的不同：（1）成本端，并不存在*策优惠和油价低位的一次性利好，干线成本的下行空间也相对有限；（2）“无正当理由不得低于成本价进行竞争”仍旧是*策的约束底线；（3）本轮疫情冲击后快递业务量增速也明显好于实物电商零售额增速，呈现出明显的需求刚性特征，但也很难重现年需求端爆发式回补的情况。
因此，在行业竞争层面，我们认为：（1）*策监管底线，很大程度上对后续竞争的激烈程度形成托底；（2）同时，由于对加盟商而言，总部的考核*策很大程度上决定了加盟商对商家的竞争策略。总部*策的稳定性和连续性对维护终端客群关系、全网运营的稳定性至关重要，这使得龙头公司的竞争策略从份额向盈利与业务量兼顾的转变，大概率会延续。尽管部分区域淡季仍旧存在低价竞争的可能性，但全年来看，行业竞争的激烈程度也将弱于年。
（3）从通达百总部的数据来看，转运中心的日均处理规模和单位分拣成本呈非线性关系。伴随日均处理规模的提升，单位分拣成本逐渐下降，而该负相关效应边际递减。类似的关系也在单线路日运量和单位干运成本上存在，上述两个回归方程均具有较高的拟合优度（R方高于0.6）。从数据表现看，0.2元和0.4元分别是单件分拣和干运成本的瓶颈线。目前，从绝对值和相对值看，通达百干网的成本效率已经达到较高水平，规模效应边际已经不大。虽然成本下降空间仍在，但降幅的空间已经相当有限。
如果说此前二十年，行业竞争的底层逻辑是规模经济：具体表现为经营范围从区域到全国，干运分拣从人工到自动，总成本效率越高的公司，其变动成本费用率越低，这是经营网络化、流程自动化的共同作用。那么，末端的竞争逻辑则主要表现为：范围经济。自动化降本的基础是规模足够大，这是末端加盟商所不具备的。因此，管理构架上，末端的颗粒度要细、加盟资产流动性要强，这就使得加盟商在客观上规模不容易大。在当前的网络点阵下，向末端大规模推行自动化分拣有难度。我们认为，总部对末端赋能还可体现为流程再造，将总部技术赋能至末端、部分直链。
举例来说，在末端理货方面，基于通达百加盟商平均日处理量，假设纯人工理货，约需要至少12人；若采用自动化分拣，至少需要3人（装卸货）。经测算，纯人工理货，末端单件理货成本约为0.96元（每件经过两次理货），其中人工成本（分拣元工资+建包）0.48元，场地租金成本0.32元。对比来看，在当前规模下，自动化理货的效率优势并不突出。而如果总部中转场升级分拣能力，将分拣细化到城市各区，将每个快递员入册进总部信息系统，在快递面单上直接标注负责的快递员，那么就可以省去末端理货这一重复操作，快递员可自行找件派送，同时提升理货场地利用率。假设末端理货被缩减，那么对应的单件成本可以下降0.3元左右（单件人员工资，即0.15*2=0.3元）。
总结来说，我们认为，末端的优势在高频次的用户接触，直链和服务化是末端开源节流的出路，底层逻辑是范围经济。一方面，总部技术赋能加盟商，通过直链实现节流；同时，开放末端业态，通过网点改造，商业变现，引导用户变客户，普及无接触派送。末端的服务差异化，总部赋能+放权将加速激发范围经济，快递企业“成本领先和差异化”战略并举成为可能，并成为快递企业盈利大幅改善的催化剂。（报告来源：未来智库）
三、圆通当下的竞争优势：网络韧性和管理改善（一）产能投入：布局长远，表现为当下的先发优势
作为重资产业务，快递产能的布局和扩张将决定公司在竞争加剧的背景下是否有能力参与持久战。其中，房屋建筑、土地等不动产的资本投入大，且存在建设周期，快递量和不动产产能的匹配存在时间差，因此规模效应来得更慢，有效产能的释放偏长期。但是不动产的布局对快递全网至关重要：
1.工业用地的供给相对紧缺，且区位条件较好的土地会越来越难拿，因此工业用地的价格整体呈上升趋势，而相应的租金也可能逐年增长，因此土地资源储备是快递物流公司在重点区域的经营稳定性、服务品质和成本优势的释放，具备明显的先发优势。2.转场的选址对全网路由的优化至关重要，越是靠近揽货前端，提前分拣规划路由，越能有效地提升全网路由效率，降低全网成本。相较而言，同款中转分拣设备的价格是向下的，且购置安装的周期短，部署灵活，因此，动产的再置周期和成本都更低，前期因为设备老旧，投入不足而成本较高的快递有望加快成本优化。
在产能投入方面，此前，公司在无形资产（以土地使用权为主）方面，保持着较快增长。从固定资产的结构占比来看，公司在房屋建筑方面的占比也明显高于其他通达公司。整体来看，圆通的资产配置偏向于不动产。值得注意的是，在年以后，公司在动产方面的配置占比明显提升，这使得公司在自动化设别等方面因投入不足而成本较高的问题有望加快成本优化。
从公司单票分拣成本和单票运输成本的下降增速情况来看，也和公司在资产结构配置方面的结构调优过程相一致。-年间，公司的单票运输成本和单票分拣成本的下降幅度分别为-16%和-13%，下降幅度均居于通达首位。这是公司此前不动产资源投入力度大带来的先发优势、资本开支与业务量增速匹配节奏好、竞争策略具备前瞻性的结果。
（二）网络结构与竞争策略：充分赋能加盟商，保障末端的服务稳定性
在网络层面，由于加盟制快递网络涉及总部和加盟商两个主体，且加盟商与总部的利益诉求并非完全一致，加盟商与总部之间存在隐性的“集权与分权”之间的博弈，如何平衡二者之间的关系，考验着企业家的智慧。从转运中心的数量、转运中心日均处理包裹量的情况来看，公司转运中心的数量基本稳定在75个左右的水平，处于行业中游。
对加盟制快递行业而言，加盟商同时也是总部公司的销售客户。从通达前五名销售客户（加盟商）销售金额占营业收入的比例来看，公司加盟商体量都偏小，网络结构相对比较均衡。从末端的经营质量来看，公司单个加盟商管理的末端网点数量在年之后明显降低；期间，公司末端网点的数量也有明显增加，网络结构趋于扁平化。总结来说，在网络结构方面，公司通过控制住单个加盟商的规模和末端网点数量，保证了末端管控水平和效益，干线和末端的双重管控优化了公司的经营效率。
此外，由于末端产能是保证揽货、派件质量的关键，直接影响流入全网的单量，为了保证末端服务的稳定性，即使在和年价格战非常焦灼的阶段，公司的末端派费也保持了相对的稳定性，下跌幅度明显低于同业。
四、圆通的“IT变革”与“妈妈驿站”—率先布局全链路管控与差异化建设（一）通达商业模式的痛点之根源在于信息不对称和监督治理成本
加盟制快递行业的核心，是加盟商与总部的利益平衡。我们理解，这一矛盾发生的根源在于信息收集和监督的成本。总结加盟制快递行业商业模式的特性，具体表现为：1.加盟商与总部公司之间实则是互补的关系，加盟商拥有高度自由裁量权：总部通过奖惩规则为加盟商提供了强大的激励力度，而ToB交易模式本身决定了加盟商天然亦具备提高件量规模的动力，加盟商具备具体事务的实际控制权和行动空间；总部固定的收费标准和对剩余利润的索取权也催生了强大的财务激励。这一模式的所有元素加总并相互作用，构成强大的激励系统，即加盟商强则总部强。
2.总部公司对加盟商强激励，加盟商对除去上交总部以外的利润拥有“剩余索取权”。我们认为，这一模式实际上也是效率与监督、信息成本平衡后的结果，即总部其实并没有办法完全掌握各个加盟商实际的盈利情况。在这种情况下，与其按照一个比率进行征收，还不如按件量规定一个固定化的费用标准。在这种模式下，加盟商天然具备强激励的动力，总部和加盟商之间的分成关系，使得加盟商拥有剩余索取权，即“交够上级的，剩下的都是自己的”。对总部公司而言，自然也希望加盟商能够减少对总部的依赖，使得每一个加盟商都可以成为一个依靠其资源禀赋和多样化盈利途径的自给单位。
总结来说，加盟制快递行业商业模式的优势在于：对加盟商具备强激励，这使得加盟商能够充分进行本地化适应，灵活调整价格与服务水平、充分参与市场竞争；而劣势在于：由于缺乏有效的监督机制（或管控成本过高），使得总部难以对全链路时效、末端派送时间、服务稳定性等方面进行有效管控。自年以来，圆通通过将“数字化转型”为核心驱动力，向标准化要效益，推进分公司“全网一体”标准化建设项目，通过标准化建设赋能分公司，帮助分公司实现精细化、类直营化管理，从而达到降本增效及提升客户体验的目的。在行业的竞争步入末端差异化的新阶段，我们认为，公司在数字化变革方面的领先优势，将表现为更好的服务质量和更快的配送时效，这将为公司在下一阶段的竞争中带来更高的溢价水平和更好的盈利表现。
（二）妈妈驿站：末端降本与差异化配送
派件端的赋能：末端的优势在于能够直接和客户、用户接触，且这种接触频次可以高于商超、便利店等传统零售业态，末端有条件也有能力实现范围经济，向零售等商业服务延伸。通达百平均拥有约3万多个网点，这些网点本身就可以改造为驿站、配置上快递柜，提升现有租场的利用率，实现节流；同时，这些网点还可以开发社区业务，如便利商超、社区团购点等，将快递的用户转化为客户，通过副业的服务引导用户配合无接触配送。目前，圆通正通过推广建设圆通妈妈驿站，鼓励加盟商合作建立菜鸟驿站、第三方驿站及智能自提柜，提升配送终端密度。公司年报显示，截至年末，公司终端门店超64,个，快件入库入柜比例提升至62%以上。（报告来源：未来智库）
五、盈利预测行业层面来看，22Q2季度，受新一轮疫情影响，1-5月，全国快递服务企业业务量累计完成.5亿件，同比增长3.3%；其中，异地件同比增长5.0%。考虑到加盟制电商快递的需求主要以服装、日用品、家电等日用品为主，疫情后被抑制的需求存在回补可能，我们预计下半年行业件量增速在15%左右，对应行业全年的业务量增速则在11%左右，这略低于国家邮*局此前对年的预计增速（+13%）。
单票价格层面，影响因素主要包括*策管控、其他公司竞争策略。考虑到：（1）下半年监管或将持续推进，并对无序价格战形成有效遏制；（2）目前，龙头与非龙头之间的成本差距趋于收敛，且成本的绝对降幅也非常有限；（3）监管约束等市场环境的变化，以及网络稳定性和成本优化或逐渐成为极兔从第一阶段到第二阶段发展的主要矛盾，我们预计全年行业处于弱竞争状态。1-5月的单票价格来看，行业单票价格同比+5%，验证了这一趋势。
公司层面，快递业务收入方面的核心假设如下：（1）快递业务量，考虑到公司的龙头地位以及极兔和百世之间的整合带来部分件量溢出，预计22-23年公司业务量增速为13%/12%；（2）快递单价方面，考虑到监管持续以及公司优化客户结构、完善产品分层等一系列举措带来的终端价格提升，预计22-23年公司单价增速分别为10%/2%。
快递业务成本方面的核心假设如下：（1）运输成本方面，年疫情期间油价低位以及高速通路通行费减免致使年成本端存在低基数影响，考虑到今年以来油价上行或将影响运输成本下行斜率，综合预计22-23年单票运输成本的增速分别为-3%/-2%；（2）分拣成本方面，预计随着公司多功能网络枢纽中心建设项目提速，单票分拣成本有望继续下行，综合预计22-23年单票分拣成本增速分别为-3%/-3%；（3）派送成本，预计随着*策对快递员权益保障持续推行，单票派送成本趋于上行。综合预计22-23年快递单票成本增速分别为6%/1%。
货代业务方面，主要系公司子公司圆通速递国际为全球客户提供跨国货运产生的货代收入。航空业务方面，主要是国际快递产品和专线产品等航空货运业务。和年，中国出口份额持续提升带动航空和货代业务高景气度。考虑到：今年以来，随着欧美国家防疫*策的放松和服务型消费占比的提升，或将对商品消费形成一定的挤出。我们预计-年，货代和航空业务的毛利率或趋于回落。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：