（报告出品方/作者：华安证券，王强峰，刘天文）
1、经营效率良好，盈利能力维持在较高水平
收入利润延续稳定增长势态。年，公司实现营业总收入.13亿元，较上年同期增加19.07%；营业利润85.60亿元，较上年同期增加66.77%；利润总额85.23亿元，较上年同期增加75.02%；归属于上市公司股东的净利润60.21亿元，较上年同期增加65.33%；扣非归母净利润58.96亿元，较上年同期增加67.93%。三项费用率销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为7.57%、10.32%、10.66%，其中研发费用率为3.68%，公司一直注重研发投入，提高技术壁垒。存货周转天数约44天，应收账款周转天数约6.66天，经营效率保持较好。年公司经营业绩稳中有升，在化肥行业需求持续增长的影响下，公司抢抓国企改革机遇，受全球疫情持续、俄乌冲突等因素影响，全球化肥、粮食的供给短缺，粮食、能源、化肥等大宗商品价格高位震荡运行。
公司化肥、聚甲醛、*磷、饲钙等主要产品价格维持高位运行，促进了公司业绩的进一步提升。面对大宗原材料价格的持续上涨，公司充分发挥矿化产业优势，强化产业链协同，统筹国内、国际市场，加强财务管控和统筹，确保了公司业绩的再创新高。年Q1公司实现营业收入.85亿元，同比增加6.17%；营业利润21.89亿元，同比下降6.13%；归母净利润15.72亿元，同比下降4.5%；扣非归母净利润15.17亿元，同比下降4.77%。年Q1公司业绩有所下滑主要原因是受到国内外磷化工行业周期下行影响。受新能源行业持续景气、净化磷酸等原材料市场需求增长等因素影响，公司业绩有望改善，盈利能力提升。
期间费率逐步下行，毛利率稳定在16%左右。年公司管理费率降至10.32%，财务费用降至10.66%，费控能力进一步增强，带动公司盈利能力持续增强。年公司销售毛利率和销售净利率分别为16.22%和9.36%，公司毛利率水平保持稳定，净利率水平显著上升。Q1年公司资产负债率上升至64.00%，主要系公司生产经营规模的扩大，对营运资金的需求将不断增加。
2、磷化工+化肥双轮驱动，业绩持续高增长
2.1、细分板块：化肥为主，多板块共同发力
公司主营业务包括化肥、工程材料、磷矿采选、煤炭挖掘、商贸物流和磷化工，其中商贸物流板块为公司第一大业务，年营收为.28亿元，同比增长4.25%，营收占比为51.02%。化肥为公司第二大业务，年营收为.45亿元，同比增长29.58%，营收占比为35.38%。虽然商贸物流的收入近年来占公司总营收的50%-65%，但是该业务主要集中在公司主营业务相关的产业链和渠道建设方面，其目的是提升贸易的稳定性和降低物流成本，因此公司的主要盈利来源还是靠化肥所得。
2.1.1、化肥板块
国际市场需求旺盛，毛利率维持在较高水平。公司以化肥产业为基础，依托自身的磷矿、煤矿资源优势，形成以基础肥为主，功能肥、特种肥协同发展的产品格局，推进新型化肥产品的研发，打造差异化肥料体系，公司的化肥板块主要产品包括磷肥、氮肥和复合肥等。年，化肥板块营收为.45亿元，同比增长为29.58%；毛利率维持在稳定水平。
2.1.2、工程材料
公司加大开拓工程材料市场，加快高端进口聚甲醛产品替代。公司工程材料板块的主要产品为聚甲醛，聚甲醛产品主要通过子公司直销、各级经销商进行分销、出口的模式实现销售。公司持续推进聚甲醛改性研究及品质提升，加大聚甲醛进口替代，该板块盈利能力持续提升。年，工程材料板块营收为18.11亿元，同比下降为2.79%；毛利率为41.41%，同比增长9.17pcts。
2.1.3、磷矿采选
公司磷矿采选下游需求旺盛，毛利率稳中有升。磷矿采选板块的主要产品磷矿石，公司开采自有磷矿资源，利用先进的剥采、浮选技术生产符合化肥、磷化工生产品位要求的磷矿石，作为磷肥、精细磷化工产品的生产主要原料。在保持和提升公司自有磷矿资源高自给率的同时，结合公司磷化工生产原料矿石品位需求，对外采购部分磷矿石，实现磷矿资源高效利用。年，磷矿采选板块营收为7.19亿元，同比增长为22.70%；毛利率为67.50%，同比增长2.43pcts。
2.1.4、煤炭采掘
公司有效控制煤炭成本，煤炭采掘毛利率恢复增长。年，煤炭采掘板块实现营收5.94亿元，同比上升16.47%；毛利率为70.74%，同比上升3.76pcts。与去年同期相比，公司今年的煤炭采掘板块业务有所改善，主要因为均价和销量实现了恢复性增长。
2.1.5、商贸物流
公司开展多种商贸物流业务，该板块营收占比稳居第一。年，商贸物流板块实现营收.28亿元，同比上升4.25%；毛利率为2.21%，同比上升0.8pcts。公司实行商贸物流一体化经营，形成了工厂发运、多式联运、港口中转服务和区域销售配送服务的全程物流运营体系。公司开展化肥及生产原料、农资农产品等商贸业务，着力加强商贸业务风险控制，围绕主业推进商贸业务优化。公司物流业务以公司内部原料和产品的运输、仓储为主，着力控制公司物流成本，为公司的原料采购、产品销售提供支撑。
2.1.6、磷化工
磷化工全产业链布局，收入、利润持续高增。年，磷化工板块实现营收39.57亿元，同比上升66.96%；毛利率为30.77%，同比上升4.72pcts，主要是因为公司打造了磷矿-*磷-精细磷酸盐及磷化物产业链和磷矿-湿法磷酸-湿法磷酸精制-磷酸盐产业链。公司正在投资建设年产50万吨磷酸铁及配套装置项目，一期年产10万吨磷酸铁项目于年9月建成投产，年3月底达到预定可使用状态。该项目以自产的精制磷酸、磷酸一铵、氨水、双氧水和外购的硫酸亚铁为主要原料，利用自有技术生产磷酸铁。同时，该项目与合作方以交叉持股的方式实现磷酸铁和磷酸铁锂上下游一体化运营，保证了产品的顺利销售。又为公司带来新的业绩增量。
2.2、细分产品：磷铵为主，尿素、复合肥等产品同步发展
公司主要产品包括磷铵、尿素、复合肥、聚甲醛、饲钙和*磷，年磷铵营收为.37亿元，同比增长37.23%，营收占比24.21%，是公司营收占比最大的产品。其次是尿素，年营收为50.44亿元，同比增长49.14%，营收占比6.70%。年*磷的毛利率为55.23%，为公司毛利率最高的产品。其原因是由于原材料价格的波动导致全年价格波动幅度较大，产品整体价格较年有所提升。
2.2.1、磷铵
磷铵营收不断上升，毛利率稳定在较高水平。年，磷铵的营收为.37亿元，同比增长37.23%；毛利率为38.11%，同比增长8.03pcts。产销量变化不大，营收增加主要来源于价格上升，年国内磷肥均价为.71元/吨，全年在年有所上涨的基础上相对维持平稳。成本方面，年磷铵成本占比最大的仍为原材料，为82%左右，与去年同期相比，运费大幅下降，主要由于化肥产业链一体化程度不断提高，使运费成本得到有效控制。
2.2.2、尿素
氮肥全球消耗量较高，价格整体持续上行。年，尿素营收为50.44亿元，同比增长49.14%；毛利率为41.82%，同比增长2.66pcts。营收增加主要来源于价格上升，年尿素的均价为.39元/吨，同比增长15.28%。尿素产销量较年有较大幅度增加，主要是本年公司尿素装置运行平稳，充分发挥产能优势，产销量均有较大提升。成本方面，年尿素成本占比最大的仍为原材料，为44.04%，其次为制造费用、燃料动力、运费、直接人工，分别占比21.42%、20.95%、7.99%、5.60%。与去年同期相比，制造费用和运费占比有所下降。
2.2.3、复合肥
复合肥市场高度分散，企业规模和生产水平良莠不齐。年，复合肥营收为32.46亿元，同比增长17.65%；毛利率为17.44%，同比增长3.58pcts。营收增加主要来源于价格上升，年复合肥均价为.86元，同比增长28.28%。年复合肥产销量均有所下降，其原因是上游基础肥等原料上涨以及下游终端客户接受度有限。成本方面，年复合肥成本占比最大的仍为原材料，为77.62%，其次为燃料动力、制造费用、运费、直接人工，分别占比6.78%、6.34%、4.74%、4.51%。与去年同期相比，原材料占比有所下降。
2.2.4、聚甲醛
公司聚甲醛产品产能在国内位列第一。公司聚甲醛产能9万吨/年，产能规模位居国内第一，年生产聚甲醛10.38万吨。年，聚甲醛营收16.35亿元，同比增长18.48%；毛利率为45.11%，和年相比基本持平，仍然稳定在较高水平。年上半年聚甲醛价格高位运行，下半年随着大宗商品价格下行，聚甲醛市场价格开始下行，全年均价为.26元/吨，同比增长9.25%。成本方面，年聚甲醛成本占比最大的仍为原材料，为45.25%，其次为燃料动力、制造费用、直接人工、运费，分别占比27.52%、16.31%、8.43%、2.48%。与去年同期相比，运费占比有所下降。
2.2.5、饲料级磷酸氢钙
饲钙下游需求稳定，价格高位运行。年，饲料级磷酸氢钙营收为22.10亿元，同比增长44.92%；毛利率为29.89%，同比增长4.68pcts。饲料级磷酸氢钙价格受磷矿价格和饲料市场供需关系的影响，年国内饲料级磷酸钙盐整体需求稳定，全年均价为.59元/吨，较去年增长29.13%。成本方面，年饲料级磷酸氢钙成本占比最大的仍为原材料，为66.99%，其次为制造费用、运费、燃料动力、直接人工，分别占比17.40%、6.94%、5.72%、2.96%。与去年同期相比，燃料动力和运费占比有所下降。
2.2.6、*磷
*磷营收高速增长，价格波动幅度较大。年，*磷营收为6.28亿元，同比增长78.92%；毛利率为55.23%，同比增长10.51pcts。受到四川、云南等地区能耗控制限电及短期开工率变化等因素影响，*磷价格波动幅度较大，年*磷均价为.79元/吨，同比增长49.66%。公司年生产*磷2.90万吨，销售*磷2.14万吨。成本方面，年*磷成本占比最大的仍为原材料，为57.68%，其次为燃料动力、制造费用、直接人工、运费，分别占比29.91%、6.69%、5.43%、0.28%。与去年同期相比，燃料动力和制造费用占比有所下降。
3、一体化布局新能源材料，增量业务丰富
3.1、与华友等多家公司开展合作，进*新能源材料领域
公司与华友控股签订《关于磷酸铁、磷酸铁锂项目合作意向协议》。双方拟通过磷酸铁、磷酸铁锂产业合作，推动50万吨/年磷酸铁锂项目的建设和运营。除此之外，公司与恩捷股份、亿纬锂能等签订新能源电池全产业链项目合作协议，约定在玉溪市共同设立两家合资公司，共同研发、生产和销售新能源电池及新能源电池上下游材料，拉动建设新能源电池产业链。公司计划未来围绕玉溪市目标矿产资源，在玉溪市建设新能源电池、锂电池隔离膜、磷酸铁及磷酸铁锂、铜箔项目等电池配套项目。
计划分三期投资：项目一期承诺投资约.5亿元，在年12月31日前完成，项目二期承诺投资约.5亿元，在年12月31日前完成，项目三期投资计划在年前完成。随着公司在新能源材料领域不断深入的布局，凭借一体化带来的原材料和成本优势有望为公司带来更高的盈利能力，为公司带来新的业绩增长点。
3.2、与多氟多合作布局精细化工领域，稳固行业领先地位
公司与多氟多展开合作，纵向延伸氟化工产业链。双方共同出资成立的合资公司为云南氟磷电子科技有限公司，注册资金3亿元。其中，多氟多以现金出资1.53亿元，持股51%；云天化以现金出资1.47亿元，持股49%。具体来看，合资公司作为双方开展磷肥副产氟硅资源综合利用项目合作的平台，拟在云南安宁草铺工业园区建设相关项目，包括2×1.5万吨/年无水氢氟酸联产1.5万吨/年优质白炭黑，吨/年六氟磷酸锂，2万吨/年电子级氢氟酸生产装置及配套设施。双方合作，以氟硅酸为原料，按照“氟硅酸-氢氟酸-氟精细化学品-氟电子化学品”的增值路径，通过将氟硅酸转化成无水氟化氢和白炭黑，进一步转化为氟精细化学品、氟电子化学品，实现氟、硅资源高效转化，既提高氟、硅价值，又削弱无水氟化氢产品远离消费市场的不利因素，提升产业竞争力。
4、加强研发创新，完善一体化布局
4.1、布局完整产业链，一体化优势明显
公司技术工艺先进兼具一体化优势，具备“磷矿-湿法磷酸-湿法磷酸精制-磷酸盐产业链”，成本优势显著，并通过持续的技术迭代不断加强自身成本优势。公司作为磷化工行业的龙头企业，上游原料高度自给，其中合成氨自给率高达95％。截止目前，公司目前拥有磷矿原矿生产能力万吨，其中擦洗选矿生产能力万吨，浮选生产能力万吨。化肥总产能万吨/年，其中基础磷肥总产能万吨/年，复合（混）肥产能万吨/年，尿素产能万吨/年。有效发挥合成氨等大宗原料高度自给的全产业链一体化优势，通过挖潜增产，技术提升等措施，提升产量，减少外采量，合理控制成本。另外，公司物流业务以公司内部原料和产品的运输、仓储为主，着力控制公司物流成本。
4.2、多家研究中心相互协作，研发投入持续增加
近年来，公司不断加大研发投入，加大高层次人才引进，强化研发力量，加快研发攻关与新产品的验证试验与研究开发，持续增强公司产业转型升级动力。年研发投入为4.85亿元，同比增长59.54%。同时公司拥有国家磷资源开发利用工程技术中心、云南省新型化肥工程研究中心、工程材料技术开发中心、云天化国际植物营养研究院等技术研发机构，形成了具有协同效应的研究开发体系。年，公司申请国家专利并获得受理44件，新增授权专利9件。参与制定、发布国家标准11项。公司入选“兴滇英才支持计划”2人，云南省技术创新人才培养对象1人。公司以高端人才为牵引，建立了电子化学品、阻断材料等专业研发团队，研发创新人才队伍明显增强，研发创新平台持续完善，研发成果转化初见成效。含氟硝基苯等研发创新技术进入产业化阶段。
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